1. 同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载

1.1. 专注电子测量仪器领域，六大拳头产品应用广泛

常州同惠电子股份有限公司（以下简称同惠电子或公司）成立于 1994 年，专注电子元器件测量仪器领域，尤其在精密阻抗测量领域具有二十多年理论和实践积累。

目前公司高端产品性能已达到国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国 际巨头直面竞争。

2015年公司在新三板挂牌，2021年11月登录北交所，2022年8月入选江苏省工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业，目前已进入公示阶段。

股权结构稳定，管理团队技术背景深厚。公司七位实际控制人均来自初创团队，合作实际长达二十余年，合作关系稳定。截至2022年 11 月，7 位实控人共持有 61.55% 的股份。七位实控人均为技术出身，公司内部科研氛围浓厚。

六大主营产品，应用领域广泛。公司主要产品包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表，被广泛应用于 3C 电子、5G 通讯、半导体封测、新能源汽车等领域。

四大支柱产品贡献主要营收，新产品线迅速发展。元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器和电阻类测试仪器是公司营收超过千万的四大支柱产品。

2018-2021 年，元件参数测试仪器保持约 40%的营收占比，为公司第一大业务。

此外，绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器和电阻类测试仪器也是公司重要的营收来源， 2021 年营收占比分别为 16%、15%和 12%。除了巩固支柱产品的优势地位，公司也在重点开拓新产品线，如电力电子测试仪器。2018-2021 年，电力电子测试仪器营收占比由 1%提升到 6%，其中 2021 年营收同比增长 133%。

1.2. 产品加速高端化，业绩保持快速增长

2017-2021 年，公司营业收入由 0.8 亿元增至 1.5 亿元，CAGR=21.1%，业绩呈较快增长态势；归母净利润由 0.29 亿元增至 0.42 亿元，CAGR=9.7%，利润增速低于收入增速主要系中低端产品市场竞争激烈，毛利率持续承压。2022Q1-Q3 实现营收 1.2 亿元，同比+22.5%；归母净利润 3601.4 万元，同比+19.2%。

公司业绩持续保持快速增长，主要系：

1）增加一线销售队伍，加大产品推广力度，内外销营业收入同时取得增长；

2）布局新能源和半导体测试领域，推出多款高端新产品，如 TH2851 系列精密阻抗分析仪、TH1991 精密源测量单元 SMU、TH2690 高阻计、TH510 系列半导体 C-V 特性分析仪、TH6680 系列回馈式源载系统等，取得较好反馈。

中低端市场竞争激烈，毛利率持续承压。

2017-2021 年公司毛利率由 61.5%下降至 54.6%，销售净利率由 34.7%降至 28.3%，皆呈下降态势。2022Q1-Q3 毛利率和销售净利率分别同比-4.35pct、-2.8pct。

我们判断毛利率下滑主要系：1）关键原材料芯片缺货，导致成本上升；2）中低端产品市场竞争激烈，公司采取优惠的销售政策。

费用率方面，2017-2021 年期间费用率由 28.2%小幅下降为 27.5%，基本维持稳定。未来，随着芯片国产替代化和中高端产品比重增加，公司的毛利率有望迎来拐点。

2021 年毛利率前三的业务为元件参数测试仪器（66%）、电阻类测试仪器（53%）和绕线元件测试仪器（48%），主要系公司在这三条业务线均研发出高端产品，附加值高，如 2021 年推出的 TH2851 系列达到国际先进水平。

从趋势来看，2018-2021 年六大主营产品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的业务是台式数字多用表，主要系多用表市场竞争激烈，公司采取降价促销方式所致。

注重自主创新，研发费用率保持较高水平。

公司秉持着自主创新的理念，重视研究团队，不断加大研发投入。2017-2021年，公司研发费用率维持在 10%以上，与可比公司（普源静电、坤恒顺维、鼎阳科技）相比，研发费用率处于平均水平。

2. 千亿市场大而不强，国产替代进行时

2.1. 全球大市场、应用广泛、增长稳

电子测量仪器为现代信息产业基础，应用广泛，最大下游通信占比 35%以上。

根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年全球电子测量仪器最大下游为通信，占比 36%，航空航 天&消防/消费电子/交通/医疗分别占比 17%/11%/10%/9%。

未来随着 5G 商用化及物联网智能终端的发展，2025 年通信行业在全球电子测量仪器下游占比有望提升至 39%。

全球电子测量仪器市场超千亿，中国市场增速快于全球。

根据 Frost&Sullivan，2021 年全球测量仪器市场空间达到 1023 亿元，随着 5G 的商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续稳定增长，预计 2025 年全球电子测量仪器市场空间 1257 亿元，2021-2025 年复合增速 5.3%。

相比于全球市场，我国电子测量行业增速更快，2021 年市场规模为 363 亿元，约为全球市场的三分之一，预计 2025 年增长至 467 亿元，2021-2025 年复合增速为 6.5%，高于全球市场 1.2pct。

2.2. 核心技术落后于国外，政策引导国产替代

电子测量仪器具备工业消费品属性，技术、口碑和渠道为核心竞争力。核心技术由美、日、德等国掌握，中高端市场被海外龙头垄断。

美国、德国、日本等国电子测量行业大多兴起于二战时期，对信号源进行测向定位技术迅速发展起来，电子测量仪器在军方得以广泛使用。二战后西方发达国家得益于雄厚的工业基础，不断实现技术突破，长时间在电子测量仪器市场占据主导地位。

美国公司是德科技示波器带宽已达到 110GHz，采样率达到 256GSa/s，技术指标领先全球，在中高端市场形成绝对垄断。我国电子测量仪器市场起步较晚，市面上最高带宽为普源精电提供的 5GHz。

国内电子测量仪器行业落后 20 年，高端产品依赖进口。

我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。

以示波器为例，根据中国海关数据，2021 年我国进口示波器 2 万台，均价 6.8 万元/台，以中高端产品为主；同期出口 47 万台，以低端、低附加值产品为主，均价仅 1181 元/台。

电子测量仪器为基础科研工具，政策加速国产替代。

2020 年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化、产业化，加速国产替代进程。2022 年 9 月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达 1.7 万亿元，且申报截止日为 12 月 31 日，窗口期较短。国内高端仪器仪表龙头有望率先受益，订单落地节奏可期。

3. 高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈

3.1. 推出二十余款新品，高端产品达到国际先进水平

持续推出新品，优化产品结构。近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器、微弱信号测试仪器、电力电子测试仪器和自动测试系统等领域，包含多种高端产品。公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，为提高市场占有率打下了坚实的基础。

高端产品对收入的贡献不断提升。

目前公司产品主要以中端为主，正处在由中低端向中高端过渡阶段，中高端电子测试仪器是公司未来重点发展的方向。2017-2020H1，高端产品收入占比由 21.1%升至 29.0%，中端、低端产品收入占比均有所下降。

从利润端来看，2017-2020H1 中低端产品毛利率持续承压，低端产品由 53.1%降至 37.3%，中端产品由 59.7%降至 51.9%；高端产品毛利率较为稳定，维持在 70%以上。

高端产品毛利率维持高位，主要系其性能达到国际先进水平。

2021 年 5 月，公司成功推出 TH2851-130 精密阻抗分析仪，其主要性能指标超越了电子测试仪器行业的龙头——是德科技的 E4990A 系列，实现了元器件参数测试仪器领域的重大突破。

2022年 6 月，公司推出 TH510 系列半导体器件 C-V 特性分析仪，创新性地采用了双 CPU 架构、Linux 底层系统等新一代技术，成功突破半导体测量领域。

3.2. 募投项目打破产能瓶颈，打开公司长期成长空间

产能瓶颈逐步成为公司发展阻碍。2017-2022H1，公司产能利用率和产销率始终维持在 90%以上的水平，产能不足成为阻碍公司继续快速发展的瓶颈。

2021 年 1 月 11 日，公司成功于北交所 IPO 上市，共募集资金 13587.05 万元，投入“智能化电子测量仪器生产制造项目”和“研发中心建设项目”。

具体来看：

募投项目一：“智能化电子测量仪器生产制造项目”是在公司现有专业技术基础上，升级电子元器件测试仪器等传统产品，并对新研发出的电力电子测试仪器产品（电池电源测试仪器）进行产业化生产，实现产品智能测试、高效测试、精确测试和智能互联。

项目建成后，将形成年产元件参数测试仪器 18,550 台、绕线元件测试仪器 20,420 台、电气安规测试仪器 8,290 台、电阻类测试仪器 6,890 台、电力电子测试仪器系统 600 台、电力电子测试仪器单机 8,000 台、台式数字多用表 2,250 台的生产能力。

经公司测算，本项目建成全面达产后，预计实现不含税年销售收入 38,546.90 万 元，年税前利润总额 10,268.54 万元，项目经济效益良好。

募投项目二：“研发中心建设项目”是公司拟建设研发中心及中试车间，将进一步加大公司对电子元器件智能测试仪器、电力电子测试仪器的研发力度，尤其是紧跟新能源汽车、3C 消费电子等行业发展趋势，研发适应行业未来发展的电池电源测试仪器，整体提升公司产品的技术水平。截至 2021 年 12 月 31 日，募投项目投入总进度为 67.93%。

1）智能化电子测量仪器生产制造项目：基建工程已于 2021 年 10月完工并转固。部分设备受新冠疫情影响，仍处于安装调试阶段，尚未达到预定可使用状态，延期至 2022 年 12 月 31 日。

2）研发中心建设项目：进口设备受新冠疫情影响，海运受阻。加之国内疫情多点散发等综 合因素，使得专用设备仪器的采购到位时间延迟，延期至 2023 年 6 月 30 日。

4. 盈利预测与估值

1. 核心假设

1）元器件参数测试类仪器业务：作为公司核心产品，将持续保持较强的竞争力。我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、30%和 30%，毛利率保持在 65%。

2）电气安规类测试仪业务：受益于业务下游新能源电力及新能源汽车景气度高，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 40%、40%和 40%，毛利率分别为 45%、44%和 43%。

3）变压器、电机、线圈类测试仪器业务：公司新推出的高性能产品 TH2840 系列自动变压器系统将填补国内高端自动变压器测试仪空白，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、20%和 20%，毛利率分别为 43%、41.5%和 40%。

4）电阻类测试仪器业务：我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、20%和 20%，毛利率分别为 55%、55%和 55%。

5）电子测量仪器业务：目前该业务基数较低，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 45%、30%和 25%，毛利率分别为 35%、34%和 33%。

6）仪器附件业务：目前该业务基数较低，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 30%、20%和 20%，毛利率分别为 55%、55%和 55%。

7）台式数字多用表业务：目前该业务基数较低，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 50%、60%和 70%，毛利率分别为 28%、28%和 28%。

2. 盈利预测：

我们根据公司披露的产能释放进度以及前 3 年主营业务收入增长趋势预测 2022-2024 年公司数控机床营收及毛利率，具体如下：

可比公司方面，公司是国内电子测量仪器供应商，产品正不断向高端化升级，故我们选取电子测量仪器企业鼎阳科技、普源精电-U、坤恒顺维和优利德作为可比公司。

3．报告总结

同惠电子作为国内电子测量仪器综合性龙头，高端产品已达国际先进水平，正逐步进行国产替代。此外，公司还不断开发新品，扩充产品应用领域。

综合考虑下，我们认为公司正处于快速增长期，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 0.51/0.66/0.87 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 29/22/17 倍。

5. 风险提示

1、关键核心器件依赖进口的风险：产品原材料 DAC/ADC 需从国外采购，无国产替代，目前尚未被列入贸易管制清单。若因贸易政策变化无法供货，将对公司业绩产生不利影响。

2、宏观经济波动风险：仪器仪表行业下游包括电子元器件及材料、半导体、新能源汽车等行业，需求受宏观经济影响。若宏观经济波动，下游行业投资扩产不及预期，可能导致公司业绩不及预期。

3、行业竞争加剧的风险：仪器仪表行业面临国内外企业的激烈竞争，若公司不能保持竞争优势和核心竞争力，将影响公司未来的业绩增长。